“大阳智投：什么是大宗交易制度？”

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本文由大阳智投整理提供。 大宗交易是指一笔交易规模远远大于市场平均一笔交易规模的交易。 与大宗交易对比确立的正常规模交易加以区别的交易制度称为大宗交易制度。 大宗交易制度通常是由比较机构投放者占重要位置的投放者结构进行的适应性安排，也是海外交易所比较机构投放者常用的交易制度。 (大阳智投) )。

理论基础:金融市场的微观结构理论

市场微观结构是指市场的交易结构，例如是连续交易市场还是定期交易市场等。 它有狭义和广义之分，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、新闻传播机制等各个方面。

传统的金融理论认为交易制度在价格形成的历史上并不重要。 这些理论通常以结构无关紧要的完全无摩擦的市场为前提。 在这个理想的市场上，证券的经济价值和外部新闻效应决定了交易的价格和价格的变化，交易制度只是忠实地反映了这些外部新闻，对价格没有任何影响。 在金融市场微观结构的研究过程中，DEMsetz(1968 )认为买卖价差是买卖双方供求不平衡而产生的，它实际上是有组织市场交易及时性的附加。 stoll(1978 )认为，做市商决定合适的买卖价差，以抵消做市商面临的危机带来的价格。HO-Stoll(1983 )认为，在存在多个市政厅的情况下，对其他市政厅行为的预期也会影响买卖价差的设定。 glosten和Milgrom(1985 )强调了在经营市场的贝叶斯学习历史中，新闻在价格差异的动态调整中所起的重要意义。 easley和O‘Hara(1987 )认为，全市商人的定价战略取决于指令的规模，数量大的指令往往以较差的价格成交。 easley和o’hara ( 1992 )还解释了在交易时间性影响价格的同时，交易间隔也影响着价差的大小。 (大阳智投) )。

市场微观结构理论的大量研究表明，在不理想的市场中，作为市场微观结构的交易制度在金融资产价格形成的过程中发挥着重要的作用。 不理想的市场价格除了证券的经济价值和外部新闻外，还反映了交易的价格、交易战略、效率等制度方面的新闻。 而且，交易制度通常是充分考虑市场的投放者结构而设计的，特定的交易制度只对特定的投放者结构起作用，并不能适应所有的投放者结构。 因此，充分了解市场微观结构和价格形成的关系，以及交易制度和投放者结构的关系，有助于设计更合理的交易制度，以减少交易过程中的交易价格和新闻价格。

我国证券市场成立初期，在交易制度上采用单一计算机撮合连续竞价的方法，是以散户为中心的投资者结构完全适宜的。 随着中国证券市场的发展，超常规培育机构投资者逐渐改善证券市场投资者的结构。 在这种现状下，交易系统也必须考虑机构投放者的操作特点，毕竟机构投放者在交易量、即时行情、交易价格上存在差异。 因此，实行多元化的交易制度，推行大宗交易制度，发挥区分交易制度的综合特征，有利于实现我国证券市场的全面进展。

价格形成:机构投入者的特殊要求

交易价格通常包括直接价格和间接价格。

其中，直接价格包括佣金、手续费、交易税，其中重要的是佣金。 无论佣金是否自由化，都可以在成交前明确其大小。 而且近年来，机构投入者筹资费用一直呈下降趋势。 stoll(1995 )计算出，佣金费用1982年约为每股17.8美分或市场价值的0.58%，是1992年的两倍。 另外，由于竞争、低价交易设备的大量采用、经纪商大宗交易的返利手续费、交易税的下降，导致大宗交易的直接价格下降。 总结来说，直接价格的明确性和正在下降，以免在大宗交易的价格函数中占据重要位置。 (大阳智投) )。

间接价格包括:

买卖价差:做市商的买入报价与卖出报价的差价。

市场影响价格:超出大宗订单迅速执行后发生的买卖价差的附加价格。 也就是说，大宗采购订单的迅速执行会引起价格上涨，大宗销售订单的迅速执行会导致价格下降。 订单越大，为了达成成交，销售者、购买者越愿意在价格上做出让步。

搜索价格:也就是发现最佳价格的价格。 搜索最佳价格需要时间。 如果价格边际改善利润小于附加搜索价格，投放者可能愿意接受非最优价格。

延迟价格:也就是说，搜索延迟交易时间所带来的危机所承担的价格。 对投资者来说，交易延误和新闻延误的危机在市场短期波动剧烈的情况下更为突出。

在间接价格构成中，散户进行小额交易，不仅对市场影响较大，而且在交易以单一市场指令进行的情况下，搜索价格、延迟价格也可以忽略不计，因此散户的交易价格包括直接价格和买卖价格差，在股市中的最高买卖价格始终是个人投资者的最高 但是，机构投入者的情况又多又复杂。 首先，机构投放者的佣金价格大多已经包含在报价中，即使价格谈判，也与市场的买卖报价有很大不同。 其次，如果机构投放者的大宗订单分批执行，由于市场变化，价格分析必须引入动态分析，受市场影响较大的价格将非常惊人。 第三，大宗交易的交易时间、交易间隔同样也是机构投放者必须考虑的问题( easleyo ) Hara1992 )。 可见间接价格对机构投资者有很大的影响，他们需要比较研究大宗交易带来的市场影响价格与实行小额交易的搜索价格、延迟价格之间的利弊，制定最优的交易战略。 (大阳智投) )。

并且，在对机构投放者的最优交易战略的解析中，根据easley和o‘hafa(1987 )、d.seppi ) 1990 )的研究，如果能够降低市场影响价格)，则无法消除的小额交易时间

因此，机构投资者的交易价格与个人投资者有所区别，其交易战略也与个人投资者有所区别，因此机构投资者的大额交易在通常规模的交易制度下不成立，需要特殊的大额交易制度。 也就是说，从价格形成机制来看，大宗交易制度有其必然性。

新闻发布:以降低透明度换取效率

除了价格形成机制外，新闻披露方法也是证券交易制度的核心。 对机构投资者来说，大宗交易制度必须在新闻披露方面作出特别安排。 这是因为机构投入者对透明度、及时性、流动性有特殊要求。

通常，所有的投放者都要求市场透明，从而使交易价格合理。 但是，对机构投入者来说，交易的及时性、市场的高流动性更为重要。 这是因为每笔交易数量大，搜索价格和延迟价格高，所以机构投放者对价格反映极为敏感，需要更高的流动性。 在执行过程中，由于每件的买卖数量很多，市场一时找不到相应的交易对象。 如果市场及时披露这一消息，不难想象，大宗交易所引发的市场影响较大，交易者的搜索价、延迟价较大。 因此，机构投放者往往对大宗交易的新闻披露制度有特殊要求。 (大阳智投) )。

大宗交易的新闻可以分为交易前的新闻和交易后的新闻。 相对于前者的披露，世界各重要证券交易市场有三种方法

一是不公开大宗交易的交易前新闻，即隐藏交易协议的历史；

二是大宗交易的交易前新闻部分公开，即交易协议历史部分的隐形化；

三是不对大宗交易的交易前新闻设立特别规范，使用与常规规模交易相同的新闻披露制度。 也就是说，交易协议的历史是看不见的。

关于后者的披露，世界一些证券交易市场已经建立了延迟交易报告制度。 也就是说，大宗交易成交后，不需要像其他常规规模交易那样马上公告，只需要在成交后的规范化时间内对外公告即可。

显然，无论是交易前的新闻隐藏还是交易后的新闻延迟披露，交易所都可以通过降低透明度的方法提高流动性，不会因发布新闻而产生超前委托或大宗交易冲击市场而导致的价格不明朗。 这种不明确性本质上不能反映市场价格可得的所有消息，或者市场价格暂时偏离市场结算的均衡价格，最终影响效率。 (大阳智投) )。

另外，降低透明度并不一定会降低效率。 理论上，市场透明度越高，各种机制的运行效率越高。 这是因为主要任务是确保新闻和交易的公开性和透明度。 但是，一项研究表明，透明度与市场效率的关系是非线性的。 到了一个时期，透明性可以改善效率，但完全的透明性似乎次优[杨之曙2000。 特别是在机构投入者的作用日益增加的今天，意识到这些更为重要。 机构投放者必须及时公布交易情况时，与参与游戏的其他交易者公开的新闻进行比较的调整行为，会侵蚀机构投放者本来可以实现的优势，不利于机构投放者的培养。 透明度过高，各投放者的意向就会暴露在市场上，知情交易者就会失去原有的利益，失去挖掘新闻的动力。 当所有的投放者都认为价格反映了公司真正的价值时，也就没有人从事新闻收集，从而背离了价格发现功能的本质，破坏了市场的流动性和效率。

效率与公平性:用比较有效的监管弥补制度缺陷

大宗交易制度的缺点是降低交易透明度，对中小投资者不公平。 这反映了交易制度目标之间统一、矛盾的辨证关系。 (大阳智投) )。

(一)大宗交易制度和市场效率；

从交易机制的角度看，证券市场的效率包括以下几点:新闻效率，也称为价格效率。 价格决定效率，也就是价格决定机制的比较有效性。 运营效率，也就是交易系统的效率。 三者中新闻效率对一个证券市场最重要，后两者的效率是新闻效率在区别层面上的表现形式。 对一个市场来说，研究由于摩擦的存在，市场微观结构的各个部分对价格形成的影响，不仅是摩擦造成的，还包括落后的技术、过时的规则、坏的新闻传播机制、不恰当的金融工具、参与者不足等造成的价格。 所有这一切都会影响市场效率和价格的形成。 价格最有可能的影响是，交易价格不能完全及时地反映所有可获得的消息，此外，价格还可以在一定程度上决定股票的均衡价格和预期收益。 因此，从新闻和操作的角度来看，较低的交易价格是股市的有效标志。 大宗交易制度的建立可以降低价值成本，因此可以提高市场效率。

(二)大宗交易制度和市场公平性；

将大宗交易制度的市场外交谈判交易与差别投入者设定差别化的新闻披露规则进行比较，透明度下降，反映了作为交易制度制定目标的效率和公平性之间的矛盾。

事实上，大宗交易制度并未完全牺牲公平，各交易所以失去部分公平为代价换取市场效率，以较为有效的监管弥补了制度缺陷。 例如，尽管多家证券交易所事先许可场外协商大宗交易，但所有规范交易必须在场内执行大宗交易成交后必须立即向交易所报告所有交易的详细情况，但所有交易委托的事先新闻不对外公告 使用延迟交易报告制度，尽管交易后的新闻未及时对外公告，但也具备同样的规范。

另外，从现实和交易制度的政策目标来看，处理这两者的矛盾需要扩大证券监管范围，统一监管标准和方法。 在监管方法上，要充分利用计算机辅助经营管理，特别是充分利用实时清算系统在金融监管中的运用，促进证券机构日常监督、现场检查和外部鉴定的有机结合，实现经营管理手段的现代化。 证券交易的统一，将推进各国证券监管体制、监管文案和监管模式的统一。 这就要求证券监管的国际合作，特别是证券法规监管、领域约束和市场约束方面的结合。 (大阳智投) )。

参考文献

深圳证券交易所，2002年:《深圳证券交易所大宗交易实施细则》，《中国证券报》2月26日第4版。

屠光绍等人，2000 :《交易机制:原理与变革》，上海人民出版社。

伍海华，李道叶，2001 :《股市系统动力学解析:以上海股市为例》，《现代经济科学》第6期。

杨效东，2001年:《中国股市供求关系研究》，《现代经济科学》第5期。

杨之曙、吴宁梅、2000 :《证券市场流动性研究》，《证券市场指南》第1期第31页。

沈悦王书伟:大宗交易制度:机构投放者的特别安排

大阳智投

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来源：企业信息港