“管清友：央行全面降息仍是小概率事情”

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民生证券研究院执行院长、首席研究员管清友()。

本轮微刺激始于3月，5月升级，6月达到高潮。 第一种手段是财政、货币、房地产政策多管齐下。 但是，我们上个月以来，政策更加宽松空之间不足，向大家提示了极限有紧迫的压力。 最新的7月数据也印证了我们的评价。

财政政策方面，7月份财政支出增速从上月的15.8%高位回落至15%，财政支出/收入比也结束了4月以来的回升态势，与上月持平。 受此影响，基础设施投资增长率持续下降，证实了我们对基础设施投资高增长的不可持续评价。 原因有两个方面，一是今年的财政支出与往年不同。 往年年底突击花钱，但今年出现了半年突击花钱的现象。 上半年累计盈余只有5484亿，比去年低3393亿，下半年遗留的财政赤字空之间占当年财政赤字的140%，低于196%的历史平均值，这占下半年财政空的二 地方政府土地出售收入增长率从去年的44.6%大幅降至26.3%，对应的支出增长率也从41.9%降至24.8%。 预算外非税收入也明显受到8项规定的影响，政府性基金整体增速从39.2%降至23.3%。 政府基金支出明显遭到掣肘，这部分支出约占财政支出的36%。

在货币政策方面，当前市场差异较大，也是决定未来经济和市场走势的最重要因素。 7月的数据大大低于预期，市场对全面降息的预期空前有所上升。 但是，我认为目前的降息预期与第二季度初的降息预期有点相似。 我们当时多次认为不会发生全面降息，但现在我们坚决认为不会发生全面降息。

第一个原因是，现在的问题不是货币供给侧的偏差，而是信用诉求侧的偏差。 7月金融数据的跌幅超过预期，主要来自诉求方的萎缩和金融机构的风险偏好下降，不是货币政策紧缩造成的，也不能应对货币政策宽松。

首先，7月社会融资规模仅增长2731亿元，表内、表外融资规模均大幅弱于历史平均值。 认为表外融资中未贴现应收票据大幅下跌拉动社融，是在房地产下跌、基础设施投资底气减弱的背景下，满足金融机构风传危害要求的公司数量减少，金融机构更谨慎地接受了公司承兑汇票引起的。

其次，7月份非金融公司短期贷款大幅减少，反映出实体经济还缺乏扩大再生产意愿，公司选择提前还款以减轻财务压力。 7月份公司中长期贷款新增规模仍保持较高地位，这被认为以提振信用风险和维持老库存为首要，反映出实体经济扩大再生产的关联性较弱。 更值得一提的是票据融资大幅增加1726亿美元，反映出实体融资诉求不强、风险小、灵活性强的票据贴现只能完成央行每月发行的信用额度。

第三，m2比去年同期下跌13.5%，比上个月大幅下跌，反映出7月份财政存款回升、发行和下半场央行公开市场净回升导致基础货币投入量不足，考虑到实体融资诉求下跌制约了货币创造。 7人民币存款大幅减少1.98万亿元也同样印证了7月份人民币存款大幅减少，而季度末储蓄后银行存款季节性流失。 另一方面，考虑到7月存款减量远低于历史平均水平，季节性因素无法说明存款减少的全貌，实体融资诉求不强、存款衍生能力减弱也是人民币存款大幅减少的重要原因之一。

更重要的是，全面降息信号意味太强，央行变得谨慎，目前经济大幅下滑的风险明显小于一季度，再次出手的必要性不足。 虽然目前经济急剧下滑，但无论从工业增长率等宏观数据还是pmi等微观数据来看，目前基本面整体状况都明显好于一季度。 7月工业附加值增长9%，一季度一度下跌至8.6%。 7月份pmi进一步回升至51.7%，但第一季度pmi一度下跌至50.2%。 另外，考虑到二季度国务院采取了一系列稳定增长措施，经济短期再现失速下行的概率很低。

根据央行在二季度货币政策执行报告中做出的调整，下半年货币政策的基调仍然是“总量稳定、结构优化”。 而且，央行已经开始意识到第二季度定向宽松带来的危险性。 目前融资价格高是因为缺乏完全市场化的贷款主体。 地方融资平台、国有公司等带有政府色彩的融资主体有明显的预算软件约束，阻碍了利率信号的传递，扭曲了利率信号。

此外，在全面降息之前，央行仍有多种方向的“小手”候选人。 在二季度市场期待央行全面下调之际，央行选择了定向下调、再贷款等量化调控的“小手”。 目前，央行也有很多选择。 例如，它包含了正回购利率下调、定向利率下调、不对称利率下调等价格调控的“小手”，可以在一定程度上发挥定向利率下调的功能。 这大致符合二季度货币政策执行报告重申的“稳定总量、优化结构”，也贯彻了国务院降低融资价格的要求。

来源：企业信息港